小型股的天堂之道
AQR避險基金的Cliff Asness乍看之下，很像那些大嘴巴的避險基金億萬富豪，像是作空賀寶芙而失敗的Bill Ackerman，但Asness是真正學術豪門出身，諾貝爾獎得主Gene Fama的徒弟，堂堂芝大博士，我對他的言論發表，一向很感興趣。他最近帶頭做的一個研究，和我的GGFF理念，不謀而合，特在此分享。
Fama的另外一個徒弟Rolf W. Banz在八零年代首先發現小型股有超常的報酬，用市場風險沒法解釋的異常。通常，我們說小型股有超常報酬，我們都是建幾個大的投資組合，按市值大小區分，然後跑CAPM，看beta能不能解釋投資報酬率，不能解釋的就是超常報酬(abnomal return, 或名alpha)。Banz的論文出來後，加上Fama & French的92年「beta已死」論文，投資圈掀起小型股投資熱潮。Fama的另二個徒弟(大師就是大師，桃李滿天下)，David Booth 和 Rex Sinquefield，拿了這研究，創立了Dimensional Fund Advisors (DFA)，賺了大錢。Booth前幾年回饋給芝大三億美金，把芝大商學院改名為Booth School of Business，證明了書中自有黃金屋的道理。
但小型股的超常報酬，後來消失了。光買小型股，沒辦法賺錢了。反而是「beta已死」裡的另一個要素「價值股」大行其道，歷久不衰。DFA和AQR都早早改做價值股了。照效率市場學派的說法，不管小型股也好，價值股也好，都有看不到的風險，所以才會給投資人有長期的超常報酬。但小型股的超常報酬會消失這事，難道說明了，這不是風險帶來的報酬？難道有可能是行為財務學說的，投資人的不理性行為所致？
Asness認為小型股還是有超常報酬，只要在小型股裡，分出垃圾和黃金(黃金是我自己翻的，quality是原文)，就可以讓小型股的超常報酬回來。而執行上，分垃圾或是黃金，也很容易，高獲利率、高成長率和治理良好的就是黃金，反之就是垃圾。作多黃金小型股，作空垃圾小型股，長期下來，讓你荷包滿滿。
Asness自己承認，這也沒什麼了不起，股神巴菲特一直在做這事。但我覺得這還是了不起，因為巴菲特的心法，是惡名照彰地unteachable，沒辦法傳授給他人的。但Asness的計量方法，是有普遍性，稍為有能力的人都做得出來的。
但Asness還是不願意選邊站，不願意說「黃金小型股 - 垃圾小型股」的表現差異是效率市場派的風險報酬說，還是行為財務學的不理性投資人說。我覺得是風險報酬，而且這結果和我的終極投資理念Great Growth Fantastic Founder(GGFF)是一致的。我認為這超常報酬來自創業家風險，來自這些獨一無二，充滿動力和熱情的創業家。有空再細說我的GGFF，但可以很簡單地說一下：如果你碰到Facebook的Mark Zuckerberg或是Tesla的Elon Musk這樣的傢伙，你什麼事都不要做，他們的股票買下去，天長地久，雷打不動地抱下去就對了。
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